整理丨薛皓皓
图源丨Midjourney
师从诺贝尔经济学奖获得者席勒教授，在国内房价鼎沸时，出版《刚性泡沫》一书，预言中国房地产市场泡沫破裂，朱宁因此被称为“泡沫先生”。
朱宁在北京大学读的本科，后来又到康奈尔大学和耶鲁大学求学，2003年获得耶鲁大学金融学博士学位。他曾是美国加州大学金融学教授，现在担任上海交通大学上海高级金融学院教授，同时也在清华大学和北京大学任教，还在耶鲁大学担任国际金融中心的研究员。
上海交通大学、上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁
展开剩余96%朱宁长期从事宏观经济、行为金融等领域的研究，除了《刚性泡沫》，他还出版有《投资者的敌人》、《投资者的朋友》等畅销书。
这次，他与创业邦创始人南立新开启了一场“超级对话”，谈宏观、聊创业，也深度解析中国金融市场、房地产、人工智能、新能源车等行业的发展现状。
朱宁教授认为，科技革命往往伴随着泡沫，而泡沫从产生到破裂的过程之中，往往会出现伟大的公司。他还认为，虽然自2021年起中国楼市开始进入调整期，但还未见底，企稳回升将在2027年左右。
以下是上海交通大学上海高级金融学院教授朱宁教授和创业邦创始人兼CEO南立新对话实录，由创业邦整理。
01师从诺奖得主席勒南立新：朱教授，您在耶鲁大学师从席勒教授，他于2013年荣获诺贝尔经济学奖。您认为他的哪些思想对您影响深远，并且对中国当今的创业者和投资者具有特别的价值和帮助?
朱宁：席勒教授对我的影响是多方面的，不仅限于学术思想，也包括为人处世。从学术角度看，主要有三方面：
首先，是对宏观大趋势和时代变化方向的精准把握。例如，他在1998年至2000年互联网泡沫时期，勇敢指出美股出现“非理性繁荣”；又在2007年全球金融危机爆发前夕，警示“动物精神”及美国房地产泡沫的巨大风险。这些判断不仅对学术研究，对投资者乃至政府决策都产生了深远影响，也间接促使我后来撰写了《刚性泡沫》一书。
刚性泡沫（增订版）：中国经济的增长和风险
其次，席勒教授被广泛认为是行为经济学和行为金融学的开创者之一。他强调将人的行为、社会心理与传统理性经济学研究相结合，这对我产生了巨大触动，并引导我走上了行为经济学和行为金融学的研究道路。
值得一提的是，席勒教授的太太是一位儿童心理学家，他常说其太太从心理学角度分析人类行为的观点对他影响很大，这些行为如何反馈到社会和经济运行中，对我理解国内如房地产等领域的泡沫现象提供了重要思路。例如，1929年大萧条前，当社会各阶层人士都在谈论投资致富时，风险已悄然临近。
再次，席勒教授本科学习物理学的经历，让他深刻认识到人类社会与物理世界的根本差异：在人类社会和经济运行中，人会对经济运行产生影响和反馈，而人无法影响天体运行。他认为，经济学在过去半个世纪变得过度数学化、物理化，忽视了人、心理和历史的重要性。这一点对我影响至深。
罗伯特·席勒(Robert Shiller)
南立新：席勒教授的理论，如非理性繁荣、动物精神以及叙事经济学，您认为哪些对中国市场特别有帮助？它们在中国市场是如何体现的？
朱宁：席勒教授的想法也是一直在不断逐渐发展的，很多人不知道他最开始研究比较多的是二级市场，研究美国股市为什么总有大涨大跌，后来他把这个想法他投射到了美国的房地产，讲美国过去150多年房价为什么一直持续上涨，但他又会在2007年喊出了房价可能见顶或者出现了泡沫。
席勒教授对于创投企业和一级市场也很关注，他自己也创立了不止一个公司。比如他跟踪美国房地产时，跟一个合作者创办了一个公司，开发了凯斯-席勒指数。他们后来把这个公司卖给了美国标普公司。
席勒教授对于中国的经济发展也是特别的关注。疫情之前，来中国大概接近10次。他常常跟我讨论中国的资本市场、房地产市场和中国的经济模式。他是非常有好奇心的一位学者。
席勒教授在日本经济泡沫期间对于日本股市也很关注，跟踪了很长时间，研究美国和日本本国的投资者，观察他们对于自己国家股市的预期和对于其他国家股市的预期。他发现一个有趣的现象：
投资者往往有很强的本土偏好。美国投资者总是认为美国股市表现会优于日本股市，而日本投资者则认为本国股市会胜过美国股市，无论经济基本面如何。
这种国民对本国资本市场的偏好和热情，在各国普遍存在。这对于本国股市可能是好事，但对投资者个人而言未必。因为从全球资产配置和多元化投资的角度看，本国股票只应占投资组合的一部分。然而，几乎所有国家的国民都将大部分财富投向本国股市。这种做法的风险在于，一旦本国经济增长放缓或资产价格下跌(如日本过去二三十年的经历)，投资者将缺乏有效的对冲机制。
我并非说中国股市没有前景，我非常看好中国经济和股市，但投资者仍需考虑如何从其他新兴市场获利，并进行多元化对冲。
为什么大家如此看好国内股票?这背后有三个行为金融学上常见的原因：
1.过度自信：投资者往往认为自己非常了解本国市场，但实际上可能并非如此。
2.线性外推或者代表性偏差：这是另一位诺奖得主丹尼尔·卡尼曼教授提出的概念。 人们在预测未来时，往往不进行深入分析，而是简单地参照过去，认为未来会与过去大体相似。
3.不愿止损：投资者在盈利时倾向于”落袋为安”，而在亏损时，由于不愿承认错误，往往选择继续持有，难以果断止损。
这些行为偏差并非中国股民独有，而是全球股民共通的人性弱点。巴菲特曾说”别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，但国内许多散户投资者往往是”别人贪婪时我更贪婪”。
南立新：那么楼市呢？
朱宁：回到楼市，情况也类似。中国居民家庭约70%的资产配置在房地产上，而西方发达国家这一比例通常在30%-40%，其余60%左右是股票、债券等金融资产。从这个角度看，中国居民家庭的资产配置同样存在不够多元化的问题。近年来，一旦房地产市场出现较大幅度调整，不仅对每个家庭的财富造成影响，也对整体宏观经济和消费产生显著的波动。
南立新：中国和美国相比，行为偏差是否更加显著？
朱宁：在中国市场，行为偏差的放大效应尤为明显，这与两个本土因素密切相关：
第一，紧密的社交网络。整个东亚社会是一个高度关联的社会，与美国等个人主义社会不同。在中国，亲友邻里的投资盈亏会对个人产生巨大影响(例如，“张家小孩买房赚钱了，李家闺女买股盈利了”)。社交媒体的普及进一步加剧了这种影响，使得某些行为或情绪能够像病毒一样迅速传播，很多时候这种传播并无理性依据，更多是社交行为的延伸，从而放大羊群效应。
第二，“大政府”思维模式。无论是经济政策还是社会运行，中国长期以来形成了“大政府”的思维定势，民众习惯于”有问题找政府”，高度关注政府的政策导向。当所有市场参与者都盯着同一个信号、朝着同一个方向行动时，极易引发羊群效应。政府的初衷是好的，希望引导经济运行或投资者行为，但往往忽略了，如果所有市场力量在同一时间朝同一方向运动，市场平衡会被打破，极易出现泡沫及其后的崩盘。
02泡沫与崩盘南立新：您回国后撰写了包括《刚性泡沫》在内的多部著作。可否谈谈您回国十余年学术思想的演变，特别是“刚性泡沫”理论的提出背景与核心观点?
朱宁：我回国已15年，这段经历让我作为一个经济学家的思想成熟并发生了很多改变。我早期在耶鲁和加州大学时更偏向微观研究，关注个人和机构投资者行为及美国股市波动。回国后，我逐渐意识到宏观经济大趋势的重要性，研究重心也转向宏观经济学，这与席勒教授的经历有相似之处，也深受耶鲁校训中公共服务意识和使命感的影响。
我最初做了大量投资者教育和保护工作，希望帮助投资者认识并纠正自身的行为偏差。2009年“四万亿”刺激政策后，中国经济高速增长，但也埋下了房地产泡沫化和地方政府债务高速增长的隐患。我在2015-2016年撰写《刚性泡沫》一书，正是想直面这两个对中国经济影响深远的现象。
《刚性泡沫》在国内出版后，曾引发一些误读。许多人将其理解为“这个泡沫是刚性的，是打不破的”。 这其实是心理学上的“确认性偏差”，人们只听自己想听的那部分。我曾专门撰文澄清，这个词更多是指泡沫是由“刚性兑付”预期引发的，即“刚性兑付会导致泡沫”。
“刚性泡沫”理论的提出，源于我在2014年访问国际货币基金组织(IMF) 时的观察。我发现，国内普遍存在的政府担保或隐性兜底行为，在国际顶尖组织中却未得到充分了解。因此，这本书最初以英文写就，名为”The Guaranteed Bubble”。
“Guaranteed”在英文中至少有两层含义：一是与“担保”相关，二是“肯定会发生”。这个一语双关的标题深受英文读者喜爱。我的核心观点是：如果我们不能有效改变或改革国内大量存在的隐性担保或政府担保，那么泡沫的发生几乎是必然的。
值得欣慰的是，这一理念得到了高层政策制定者的关注，并在一定程度上推动了2018年”资管新规”的出台，其核心目标之一就是打破刚性兑付。然而，改革的实施过程充满挑战。
所谓“由奢入俭难”，习惯了政府兜底的各方主体(创业者、地方政府、居民家庭)都感到不适应。加之2018年特朗普政府发起的贸易战和2020年以来的新冠疫情冲击，使得转型过程更为痛苦。
尽管泡沫最终的结果可能没有改变，但若没有2018年采取的去杠杆、防风险措施，我们今天面临的问题可能会更严重。从这个意义上说，我的书至少对一部分投资者和政策制定者产生了一定影响。
我一直认为，房地产泡沫与政府债务(尤其是地方政府债务)问题，是同一枚硬币的两个方面。债务为何会快速增长?从金融学角度看，根本原因在于投资回报赶不上融资成本。投资回报不高，可能源于预期过高，或经营过程中违背了金融管理原则。
在泡沫化过程中，由于资产价格不断上升，这些问题往往被掩盖。正如王健林曾言“清华北大不如胆子大”，在过去十多年，愿意冒险、加杠杆的人确实赚得盆满钵满。但事后看，许多房地产开发商正是因为这种野蛮生长方式，最终导致了如恒大般累积超2万亿人民币的天量负债。
南立新：在泡沫发生时，似乎总伴随着腐败和欺诈，这在历史上是否具有普遍性?
朱宁教授：确实如此。研究行为金融时，我们会关注大量金融史和经济史。有一本名著叫《疯狂、恐惧与崩溃》，揭示了历史上诸多金融事件的惊人相似性。正如黑格尔所说，人类从历史中学到的唯一教训就是我们从不吸取教训。
2008年金融危机时，耶鲁校友、前美国总统经济顾问肯尼斯.罗格夫教授也写过一本影响深远的书《这次不一样了》 。几乎每一次金融危机、每一次泡沫与崩盘背后，都存在一种“这次不一样了”的心理预期。这也与席勒教授的新书《叙事经济学》相关，即每次危机爆发前，都会有一种叙事强调“这次的创新不同于以往任何一次，所有旧的投资、金融、估值理论都可以抛弃”。只有当这种想法盛行时，巨大的泡沫才会催生。
任何泡沫与崩盘的发生，背后都与两个行为因素紧密相关：第一，对规律和历史的轻视或忽视；第二，特定时代背景下，总会有一种叙事让你相信“这一次会是一次完全伟大的发明”。
互联网、蒸汽机、AI、新能源无疑都是伟大的技术进步，但历史上，每次伟大的技术进步往往也伴随着一次波澜壮阔的泡沫与崩盘，两者似乎难以分割。甚至，过去创业圈流行的”颠覆性创造”，其催生过程也往往伴随着巨大的浪费乃至欺诈。但这种过度投资和极度高涨的创业精神，又恰恰是激发企业家精神、促使大家义无反顾投身创新的重要动力。
南立新：泡沫一定会存在，但确实需要泡沫才能催生一些伟大的技术和公司，等泡沫破裂之后，总会留下一两家上一轮泡沫中的赢家？
朱宁：在商业发展的长河中，总有一些成功的企业能够穿越周期持续生存并保持成长。互联网2.0和人工智能之所以能够快速发展，很大程度上得益于互联网1.0时期过度投资所建立的基础设施——包括海底光缆和计算中心等。这些过度投资，类似于国内房地产行业的发展模式，为后续创业者提供了低成本的发展平台，使他们能够站在巨人的肩膀上，快速实现技术蛙跳。
一位国内监管领导曾用啤酒泡沫来比喻股市：适度的泡沫让市场更具活力。这个比喻颇具深意——若在泡沫顶峰时入场，破裂时必然遭受损失；但若能在泡沫形成阶段参与其中，则可能获益。虽然我们都希望"泡沫什么都好，就是别破"，但历史经验表明，任何经济泡沫最终都会破裂。
这就形成了一个深刻的矛盾：一方面需要清醒认识到泡沫的存在，另一方面又不能因此完全回避参与。正如马斯克所说："悲观者可能正确，但只有乐观者才能成功"。
这种观点与罗曼·罗兰在《约翰·克利斯朵夫》中表达的思想相呼应：真正的勇气在于认清生活的艰难后依然热爱生活。这种在认清现实后仍保持热情的品质，正是创业者最需要具备的精神特质。
03当下经济环境中创业者、投资者和政府的角色南立新：在泡沫可能破裂，经济下行压力增大的环境下，创业者、投资者和政府各自应扮演怎样的角色，进行怎样的心理建设和风险预防?
朱宁：对于创业者而言，我认为以下两方面至关重要：
首先，必须保有追逐梦想的热情和改变世界的雄心。这是创业者最打动人的品质，也是支撑他们创立伟大企业的基石。无论市场环境如何变化，这种精神不应改变。
其次，既要胸怀天下，也要脚踏实地。创业者必须在创业之初就意识到这是一段艰难的旅程，最终只有少数坚韧、幸运的人能胜出。要正确评估运气在创业中的作用，避免“自我归功”偏差(成功归于自己，失败归于他人和运气)。同时，要注重建立自身信用，提升管理能力、持续学习能力以及与市场和团队的沟通意愿。这些技能是支撑雄心壮志走下去的保障。
在经济下行或环境严峻时，创业者不应轻易改变初衷。如果缺乏坚持到底的决心，当初就不应选择创业，你可以选择考公，或去国企从事一份朝九晚五的工作。
另外，我觉得对创业者的保护，更多应来自政府的制度和政策，而非其自身。
借鉴美国硅谷的成功经验，有几点值得我们深思：
1.高校的积极参与：斯坦福大学早期以低廉价格将土地租赁给初创公司(如惠普)，并鼓励教授参与创业或技术产业化，这种产学研结合模式非常成功。
2.风险投资基金(VC)的贡献：VC行业对美国创业生态的推动作用有目共睹。
3.完善的个人破产保护制度：美国对个人破产者相对友好，允许其在满足一定条件(如7年内面临严格要求)后重新开始，这给予了创业失败者东山再起的机会，鼓励了试错精神。我们国家目前许多创业失败者上了失信名单，正常生活受到影响，这不利于创新创业。
反观中国当前的创业环境，也存在一些挑战：例如”天使投资人去哪了”的疑问，政府引导基金往往附带反投、个人担保等苛刻条件，社会整体缺乏对失败的容错文化，这些都可能抑制创业活力。
南立新：那对于投资者而言呢，他们应该扮演什么角色？
朱宁：对于VC/PE等专业投资者，其核心职责是代客理财，在可控风险的前提下为LP(有限合伙人)创造更高回报。因此，他们不能像创业者那样一往无前、不顾风险。我认为VC/PE投资者需特别关注以下几点：
1.不投看不懂的东西：巴菲特的这句名言对PE/VC而言尤为重要，但也极具挑战性，因为颠覆性创新往往意味着初期谁都看不懂。此时，投资者容易依赖听消息、刷脸，这与二级市场散户行为无异。
2.坚持多元化投资：当风口来临时，不要将所有资金押注其中。多元化是分散风险的有效手段。“风来的时候猪会飞，风走的时候猪都摔死了。”
3.警惕委托代理问题：由于管理人赚取管理费和业绩提成 (Carry)， 可能存在过度冒险的激励。赚钱了管理人分享收益，亏钱了则由LP承担。这使得近年来PE/VC行业在LP心目中的地位受到质疑。
4.树立专业精神，对LP负责：投资决策应基于项目本身的价值，而非单纯为了赚取费用。
5.做好风险管理和止损：与创业者不同，投资者必须设定清晰的风险底线，确保亏损在可承受范围内。
回顾过去十年，中国出现了“全民PE”或“大众PE”的趋势，大量资金追逐少数投资机会，尤其偏好Pre-IPO阶段的项目，导致估值虚高，甚至出现B轮投资者亏损的现象。这反映出当时对初创企业价值的评估受到了市场狂热情绪、社会叙事及同行压力的显著影响。
04 AI和新能源行业是否有泡沫？南立新：近年来AI投资热潮再起，像春节以来，DeepSeek掀起了国内投资AI的热情，包括人形机器人等领域也备受关注。您如何看待这些领域的投资热度?是否存在泡沫?
朱宁：我对科技和创新始终抱有敬意，过去一百年的科技进步是推动人类社会发展的最伟大力量。然而，回顾历史，从19世纪40年代的蒸汽机革命，到50年代美国的电子管革命，再到90年代的互联网革命，几乎每一次重大的、伟大的技术变革之后，都伴随着一次不小的资产泡沫。这两者在一定程度上似乎是不可分割的：伟大的技术进步需要充裕的资金支持，而充裕的资金又吸引创新创业人士的投入。
从社会和世界发展的角度看，这可能是好事，最终会推动技术跃升到新高度，解决人类面临的诸多问题(如全球变暖、人口老龄化)。但对每个企业和创业者而言，“时代的一粒灰，落在个人头上，就是一座山”。创业最终是金字塔型的，只有少数企业能胜出。
当前AI热潮下，有几点值得思考：
1.商业模式的清晰度：目前AI应用较成熟的商业模式似乎仍集中在聊天、会议纪要等少数领域，需要探索更多可持续的盈利模式。这不仅是AI，也是任何核心技术都需要思考的问题。
2.全球宏观格局变化的影响：过去20年，那种“学习硅谷模式、国内迅速创业、三五年纳斯达克上市、融资后扩展”的路径，在当前国际环境下可能已难以复制。从硅谷吸引高端人才、将中国成功模式投射到其他市场的难度也在增加。
3.把握新一代消费者的需求：年轻一代对生活、消费的看法已发生深刻变化。如何准确捕捉新消费者的痛点、泪点及其付费意愿，对当下的投资者是巨大考验。往往是年轻的投资者才能更好地理解和投中年轻的、有前景的创业者。
生活中唯一不变的就是变化本身。不断学习、变化、提升和演进，是创业者和投资者都特别关键的核心技能。
南立新：中国新能源汽车产业发展迅猛，但也出现了“内卷”和对部分企业“下一个恒大”的担忧。您如何看待新能源、光伏等产业的泡沫和结构性风险?
朱宁：我在2015年撰写《刚性泡沫》时，就曾专门探讨产能过剩问题。当前，无论是新能源、电池还是新能源汽车，都存在比较严重的产能过剩。当然，这些是新兴行业，产能和最终需求都在动态变化，用现有需求衡量最终销量可能不完全准确。但有高盛的一份报告指出，中国在某些领域的产能已超过全球需求的150%。
产能过剩的出现，与以下因素有关：
1.政策引导与资金支持：在政策大力扶持战略新兴产业的背景下，出现产能过剩几乎是必然现象。过去十几年，钢铁、水泥、电解铝乃至房地产都经历过。
2.地方政府的GDP竞赛：发改委引导后，各地都想获得政策立项和资金支持，以推动本地GDP增长，这与地方官员的政绩考核相关。区域间缺乏有效协调，导致各省争相布局同类产业(如光伏、新能源车企)，最终造成全国性产能过剩。
中国在新能源技术上无疑走在了全球前列，这是了不起的成就。但该产业也面临挑战：
西方概念与补贴依赖：新能源概念最早由西方(特别是欧洲)提出，行业初期发展也高度依赖欧盟的财政补贴。
产业政策与贸易摩擦：监管政策导向存在不确定性，技术路径选择也尚存讨论。近年来，地缘政治和贸易保护主义抬头，对中国新能源产业全球化构成挑战(例如，欧洲国家可能会出于保护本土汽车产业的考虑而设置壁垒)。
我认为，当前新能源汽车行业的产能过剩已无需讨论，更应关注如何实现”软着陆”，化解风险，避免对经济其他部门产生过大冲击：
1.鼓励良性竞争，避免恶性内卷：不应以“杀敌一千，自损八百”甚至“杀敌八百，自损一千”的方式竞争，要关注财务可持续性，避免过度压榨供应链。
2.推动行业整合与并购：通过政府引导、资本运作等方式，让过剩产能找到平稳合理的退出机制。
3.理性推进全球化：中国车企在努力全球化，并在中东、东南亚等地取得一些成功。但必须充分认识到全球地缘政治的变化，不能简单将国内模式复制到海外，要真正思考自身的核心竞争力。同时，基础设施(如充电网络)的配套也是关键。我们还需意识到，即使中国新能源车企的国际竞争力领先，但是地球终究是地球村，中国车企必须和全球其它国家和社群保持长期而健康的关系。
05中国房地产市场仍在调整期南立新：您在《刚性泡沫》中对房地产市场有深入研究。当前房地产市场处于何种阶段?泡沫如何平稳过渡?普通人应该如何决策?
朱宁：我从2016年起就预判国内房地产存在泡沫，其持续时间超出了我的预期，部分原因在于2015-2016年股灾后的新一轮刺激(棚户区改造)以及疫情期间的刺激政策，使得房价直到2021年左右才见顶。从2021年至今，全国范围内房价普遍下跌了20%-30%。
有几个关键数据值得关注：
1、租售比(购房出租回收期)：国际上，房产的年租金回报率普遍在4%~5%左右，相当于20~25年的房租可以买一套房。而在中国房价调整前，一线城市(京沪深广)的房价约为年租金收入的70~80倍，即需要70年~80年，才能买一套房。
2、房价收入比：国际一线城市的房价收入比通常在15倍左右(15年家庭收入可购一套平均住房)。而国内一线城市在房价调整前约为40~45倍。
即使在下跌20%~30%之后，从国际比较看，国内房价相对于其基本面价值仍然高估。所以，我认为从2024年初算起，房地产市场调整可能还需约3~5年，在2024年初的基础上，房价可能还需再下跌20%~30%。
我们同样能参考日本和美国的情况。日本房价从1990年见顶到2007年见底，经历了17~18年；美国从2007年见顶到2015年下半年见底，经历了8~9年。中国情况介于两者之间，且政策干预较早，假设调整期10年左右，若部分二三线城市2018~2019年已见顶，则调整可能持续到2027~2028年。
我认为影响中国房价的因素有两个。
首先是政策，中国政府在应对房地产调整方面，相较于当年的日本和美国，有更大的政策空间和更丰富的调控手段。我一直建议采取更积极的态度来应对。
其次是信心与预期，这是最核心的因素。过去20年”打破头都要买房”的预期已经逆转为“打破头都要卖房”。如何稳定和改变这一预期，是房地产市场能否止跌回稳的关键。
南立新：和过去20年比，现在中国人买房的需求是不是变了？买房还是不是刚需？
朱宁：过去支撑国内房价上涨的叙事，如“丈母娘效应”和“乡土情结(人多地少、买房是刚需、城镇化)”，我一直持质疑态度。
“丈母娘效应”在房价下跌趋势中已证伪。年轻人不结婚、结婚不买房的现象增多。
城镇化空间已较10年前大幅缩小，且大量已进城人口(人户分离)面对高房价也无力购买。我从不认同“刚需”这个概念，经济学只讲“有效需求”-—即你买得起的需求。过去20年买房能赚钱、能解决子女上学问题，才使得买房看似”刚需”。当这些附加条件改变，所谓”刚需”便不复存在。
对于购房者，关键是理性评估自身真实需求与财务风险承受能力，不盲从市场情绪。
06政府应如何提振经济和信心？南立新：当前中国经济面临需求不足、信心不振等问题，您对整体宏观经济的预期如何?政府应采取哪些措施刺激经济、提升信心?
朱宁：当前中国经济确实面临多重挑战：一是受房地产行业调整的拖累；二是自身正经历结构化转型升级的阵痛；三是面临复杂的外部贸易环境。我早在10年前(2016年写《刚性泡沫》时)就预测，中国未来10年的经济增长将是一个逐渐下台阶、速度放缓的过程。过去10年的经济增速变化也基本印证了这一判断。
我个人认为，中国经济增长速度放缓的过程尚未结束，还会持续一段时间，最终可能稳定在年化增长率3%4%的水平。这主要基于我对房地产和债务问题的理解，以及当前国际地缘政治和贸易秩序的高度不确定性。
尽管如此，中国经济作为全球第二大经济体，且处于中高等收入水平，依然充满韧性。我们的初创企业、消费者对新事物的接受能力以及全球化进程中积累的红利，都会为经济带来新的增长点。
南立新：基于目前国内环境，您对政策有什么建议吗？
朱宁：民众常说“我要有钱不用你刺激我，我当然就去消费了；我不消费不是因为不想，而是因为没钱，或担心以后没钱。”针对此，政府政策有三个方面可以作为：
回顾凯恩斯主义，当市场需求不足时，政府应创造需求。我们过去的“四万亿”刺激，方向是对的，但可能刺激过度，修建了过多边际效益不高的基础设施(如无人问津的高铁站、公路)，导致现在优质基建投资项目匮乏，目前能想到的主要是城中村改造和城市下水道系统升级。
我认为，政府的财政行为和补贴方向，应从传统的基础设施投资(修桥修路等”铁公基”项目)转向福利性支出，即建设更多优质的学校、医院，完善养老体系和更健全的社会安全网。
民众为何缺乏消费信心?尤其是经历疫情后，大家担心再次封城、失业、生病等风险。只有当养老、医疗、教育等基本保障得到充分供给，民众不再为未来过度担忧，才会把钱拿出来消费。过去两年出现的”超额储蓄”现象，正说明老百姓并非没钱，而是因担忧而不敢消费、不愿投资。
通过政府行为构建完善的社会保障体系，是化解民众顾虑、提振信心的最重要保证。这也是中国从中高等收入国家向高收入发达国家转型过程中，财政政策必须完成的任务。
遗憾的是，如果我们在10年前经济高速增长、房地产泡沫顶峰时就大力投入这些领域，现在可能已开始享受社会福利的红利。但当时这一进程被延后，导致我们现在需要在经济和财政压力较大的时期进行投入，挑战更大。尽管如此，变革正在发生，只是速度可能不如预期快。
南立新：我有一个观察，在一级市场，政府在进行大量的投资，做母基金、LP，甚至做直投，目的是招商引资，把好企业引到自己那里去。这可能也产生了一些过剩的产能，一些本来应该被淘汰的企业又活下来。您对这个现象有什么看法？
朱宁：我觉得我们国内的一个特别成功、也非常不同于几乎其他国家的地方，在于我们的市场经济是个大政府的模式，我们是一个政府主导经济发展的模式，这其实一定程度上和当年的日本和韩国并没有特别大的区别，我们经常笼统的称之为东亚模式。
这个模式好的地方在于政府指挥棒会非常有效的，集中力量办大事，政府想要办的事都能办成。但是会产生两个问题，第一个是产能过剩，缺少必要的协调机制之后，大家就都想同时大干快上，结果导致泡沫。
第二，我们有个概念叫做GDP锦标赛。我们在过去三四十年里面考量一个地方官员，特别是市长或者省长，最重要的一个标准是GDP的增长速度。为了达到短期的GDP增长速度，大家发现招商引资是最行之有效的一个方式，对立竿见影。
我们现在讲高质量发展，但究竟怎么考量高质量发展，到现在还没有一个定论，大家仍然会发现推动GDP增长仍然是最想达到的一个目标。
我们的官员是委派制，只有3~5年的任期。所以他想做的就是在3~5年里面，怎么尽可能地推动经济发展。而基础设施是一个最短平快的方式，而建设社会保障体系、推动消费，是一个相对长周期见效很慢的过程。
所以看起来是经济问题，背后是一个政治问题，是需要非常综合、深度、全方位的改革，才能够改变的现象。我在《刚性泡沫》里面有所呼吁和建议，但是我觉得要有所改变，是一个比较漫长和持续的过程。
南立新：在今天中国宏观经济和市场中，您觉得是市场教育重要，还是制度改革重要？
朱宁：我觉得改革最重要。改革能够不断地推动整个社会，无论是制度、社会心态，还是官员考评体系的改变。改革是推动中国经济发展的最重要的一个因素。
过去我做了大量的投资者教育和保护的工作，但是我也和很多监管领导反复强调我个人的观点：对投资者最大的保护，恰恰是让他承受一定的损失，面临一定的风险。
因为投资者是通过自己亲身经历而受到教育的。人们说，老不得感冒，容易得癌症，因为你的免疫系统一直没有受到过挑战，真的得了病，身体反而不会应对。我觉得投资者也类似，亏点小钱，反而会增加风险意识，对自己的投资决策越来越负责任。
投资者永远要记得：你是自己最终的第一责任人。
南立新：能不能给一级市场的创业者和投资者一些建议？
朱宁：我对于创新、创业者有特别多的尊重，他们走的是一条少有人走的路，是一条充满荆棘的路，也是一条改变世界的路。即使宏观经济、全球形势发生了很多变化，希望大家一定不要改变自己，永远葆有改变这个世界的雄心和壮志。
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